表1 研究對象選擇
壹、指數期貨推出前後現貨指數的運行特征和價格反映機制
1?敝甘?期貨推出前後現貨指數的運行特征
在1982年2月24日，美國堪薩斯商品交易所率先推出了第壹個股價指數期貨合約——價值線綜合指數(Value Line Composite Index)合約。同年4月，芝加哥商業交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約——S&P500股價指數合約。然而，1983年下半年，美國股市新股和高科技股價格暴跌。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數期貨和日經225指數期貨。 1990年1月，日本股市轉入大熊市，壹年半內跌幅超過60%。1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數期貨，1987年10月，港股出現大型股災。特別是亞洲金融危機的發生，有些學者也認為是新加坡及泰國提前推出股指期貨的原因。這些事件確實值得我們進行深入探討。
但是，通過圖表初步分析，我們得到：從長期角度來看，指數期貨的推出並不能改變現貨市場指數的中長期走勢，決定指數中長期走勢的決定性因素還是基本面。
圖1 指數走勢
股指期貨的推出，從長期方面來講，對於現貨指數的走勢和波動影響很小，現貨指數的走勢更取決於其基本面；從短期方面來講，不同地區和不同時間推出股指期貨，對於現貨指數的走勢和波動有壹定的影響，要視具體情況來分析。
2?憊芍鈣諢鹺拖只踔甘?的價格反映機制
我們研究了成熟市場環境下，股指期貨和現貨指數之間的價格反映機制。數據對象分別為S&P500指數及其期貨、香港恒生指數及其期貨、韓國KOSPI200指數及其期貨和臺灣加權指數及其期貨，數據時間尺度為2004年8月到2006年9月。對於相應的指數和期貨品種價格，本報告分別建立了VECM模型並作了Granger因果關系檢驗。
表2 單位根檢驗、自回歸檢驗、協整檢驗和Granger因果檢驗
在90%置信水平下，S&P500和KOSPI200拒絕期貨不為指數的影響因素的零假設，表明股指期貨與現貨指數之間存在單向的價格領先關系。我們給出了期貨市場成熟階段現貨指數價格和股指期貨價格的領先關系圖。
圖2 期貨市場成熟階段現貨指數價格與股指期貨價格領先關系
成熟市場環境下，股指期貨基本上都發揮了定價優勢，但是定價的效率更多地依靠市場投資主體的結構和交易的流動性。在投資結構中機構投資比例越高和市場流動性越強的市場（S&P500和KOSPI200），股指期貨所能發揮的效力越強。因此，為了讓即將推出的滬深300指數期貨能更好地起到其作用，應該鼓勵機構投資者進入期貨市場，完善信用交易機制，進而提高市場的流動性。
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短期來看，由於指數期貨具有便利的指數化投資功能，對於股市投資資金有壹定的分流作用，尤其是重視指數化投資的基金及部分機構投資者。但是長期角度，指數期貨的推出只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康發展。
Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行了實證研究表明：推出股指期貨後，股市的規模和流動性都有了較大提高，股市和期市交易量呈雙向推動作用。 Jegadeesh等（1993)則研究了S&P500指數期貨對於股票市場流動性的影響。他們以價差作為流動性的判斷指標。他們有兩個假設：壹是當有信息的投資者前往期貨市場交易時，市場創造者處於信息劣勢，所以股票價差擴大，流動性較差；二是期貨發揮避險作用，市場創造者可以利用期貨部位調節存貨部位，股票價差縮小，所以流動性較好。實證結果發現，S&P500股票的平均價差顯著增加。李存修等學者(1998)以香港恒生指數期貨為例，研究了股指期貨對現貨市場成交量的影響。他們以周轉率作為流動性的判斷指標。他們認為，指數期貨的上市可能有三點影響：壹是期貨杠桿程度高，吸引以投機為目的的交易，股市的信用交易或許會因指數期貨的出現而發生移轉；二是指數期貨提供了避險工具，提高了投資意願而增加了現貨市場的成交量；三是指數期貨有價格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期貨上市後，成份股及非成份股的周轉率都增加80%以上，可見市場流動性顯著增加，支持期貨與現貨之成交量呈凈互補關系。
由於套利機會的產生，股指期貨的交易者的結構會產生變化，市場上除了投機者、避險者外，套利及程序交易會更加盛行。由於機構投資者擁有相對豐富的人力、設備及信息來源，更能發揮所長，故在股指期貨市場建立後，以散戶為主的投資結構將會逐漸轉由資源較為豐富的法人機構所取代，而國外資金也因為有了避險以改變組合配置的工具，增加了投資該市場的興趣，更願意將資金投入該市場。因此，機構投資者投資比重將會提升。
對於機構投資者而言，投資選股策略側重於基本面及整體態勢，常常會依個股所占權重來決定持股結構，而股價指數所包含的成份股理所當然地成為選股的標的。基金經理人的業績考評也以領先大盤的表現為主要指標。因此，股指期貨市場建立後，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。研究表明，股價指數成份股有較高的流動性及報酬率。
綜合來看，在股指期貨推出後，市場投資資金可能會發生如下的變化：（1）股票市場機構投資資金比例會上升，股指期貨的市場會逐步擴大；（2）涉及到現貨指數和股指期貨的程序化套利交易將會吸引壹部分資金分流；（3）從長期來看，兩個市場都會吸引資金凈流入，在壹定程度上，兩個市場的交易量可能會呈現凈互補關系；（4）股指期貨對於相應指數的包含股票價格波動能起到壹定的穩定作用；（5）股票市場投資資金可能會向指數中的權重股傾斜。
二、指數期貨推出前後現貨指數的波動性變化和信息反映特征
股指期貨具有套期保值、套利和投機等市場功能。其中，由於信息不對稱的因素，股指期貨的投機便利性會催發活躍的投機行為，使得股指期貨的價格在短期內會偏離它的理論定價；但是市場套利行為的發生，從理論上又將促使股指期貨與現貨指數價格走勢趨於壹致（這導致股指期貨價格走勢壹定程度上可起到預示股價走勢的作用）。於是，投機活動所帶來的足夠多的交易對手，以及股指期貨與現貨指數價格走勢的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利實現股指期貨與現貨指數之間的精確對沖，從而能起到轉移現貨價格風險的作用。
本報告采用了壹定的模型來研究股指期貨推出前後現貨指數的波動率變化以及信息對於波動率的影響結構變化。
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GARCH模型在描述金融資產收益率的波動性方面具有較大的優勢，它能描述出收益率波動聚類以及時變的特征，考慮到證券市場中投資者對於利好或者利空消息反應不對稱的事實，所以非對稱GARCH模型成為了必然選擇。為了量化研究指數期貨能帶給現貨指數的這種波動性影響特征，我們采用了Glosten，Jagannathan與Runkle（1993）引入的GJR-GARCH(1,1,1)模型，該模型表述如下：
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我們取股指期貨上市前後500個交易日對數收益率進行了相關研究，通過對於特定時間段的對數收益率情況建模和數據處理，得到了如下的結果：
S&P500指數：波動率變化不明顯。從GJR模型和診斷檢驗結果可以分析出：（1）以往信息對於市場波動率的影響降低了；（2）利好信息對於市場波動率的影響稍微得到了加強；（3）在壹定程度上，利空信息對於市場的沖擊得到了降低，但是無論是股指期貨推出前後該參數的估計檢驗都不是很顯著。利空信息對於市場波動率影響的參數估計不顯著，可能的原因是美國的賣空機制（“提價交易規則”和“購券歸還規則”）本身在壹定程度上能阻止股價的加速下跌，而且也禁止了賣空者操縱股票價格。股指期貨的推出使得投資者在市場上能通過對沖操作降低投資組合的風險暴露程度，從而減少了恐慌性拋盤的出現。
香港恒生指數：1987年全球股災造成了較大影響。可能是1987年全球股災對於恒生指數影響太大（資金的強行撤出導致大量的恐慌性拋盤），我們發現此時在難以量化估計這種沖擊強度的情況下，我們的模型對於利空信息的影響變化並不太適用。但是值得關註的是，模型顯示在股指期貨推出後，以往信息對於市場波動率的影響減弱了，利好信息對於市場的波動影響得到了加強，這點倒是與S&P500指數較為類似。
韓國KOSPI200指數：波動率增強，系統性風險並沒有有效釋放。（1）以往信息對現貨市場波動率的影響變強了，這點倒是與其他市場的情況不太壹樣；（2）利好信息對於市場波動率的影響增強；（3）利空信息對於市場的沖擊得到了降低。以往信息對於市場波動率的影響增強表明市場的系統風險並沒有因為股指期貨的引入而得到有效的釋放。
中國臺灣加權指數：波動率變化不明顯，系統性風險並沒有有效釋放。（1）以往信息對現貨市場波動率的影響變強了，這點與韓國市場的情況相似；（2）利好信息對於市場波動率的影響減弱；（3）利空信息對於市場的沖擊卻不斷增強。這些情況倒是與這段時間內的兩岸政治關系演化比較密切，股市不斷受到政治上帶來的利空消息沖擊的具體情況比較相符。利好信息對於市場波動率的影響減弱說明利好信息對於市場的平抑作用受到了減弱，以往信息對於市場波動率的影響增強表明市場的系統風險並沒有因為股指期貨的引入而得到有效的釋放。
圖3 指數期貨推出後現貨市場反應
3?弊芙?
通過對於上述四個市場的分析，我們得到如下幾個結論：
(1)股指期貨的推出並不能對現貨指數的中長期走勢造成多大影響，現貨指數主要還是決定於經濟、政治和資金等基本面的情況。
(2)股指期貨推出後，現貨指數的總體波動率受到的影響有限，但是信息對於波動率的影響卻在結構上有壹定程度上的變化。
(3)股指期貨推出後，從政治和經濟都比較穩定的市場來看：以往信息對於波動率的影響會減弱，利好信息對於系統風險的平抑作用會增強，而利空消息對於波動率的影響能得到壹定程度的削弱。
三、股票市場缺乏賣空機制時候的影響
從國外研究者對借券賣空機制與股指期貨定價關系的實證分析來看，基本上由兩種觀點。壹種是缺乏借券賣空機制會影響股指期貨的錯誤定價。Joseph.W.Fung(1999)的研究顯示，香港股市從1994年開放17只成份股賣空限制，到1996年取消成份股賣空限制後，股指期貨錯誤定價的幅度和次數均明顯減少。另壹種觀點是缺乏借券賣空機制不會影響股指期貨的錯誤定價，如Neal(1999)的分析結果表明缺乏賣空機制不是影響股指期貨錯誤定價的主要因素。Gerald D.Gay(1999)對韓國市場的分析表明：韓國市場在1996年引進賣空機制後，股指期貨的錯誤定價反而更嚴重。另外，對於德國市場的實證研究表明，昂貴而有限制的賣空機制和在德國期貨交易市場計算機交易系統使得股指期貨在第壹年期間令人驚訝的沒有錯誤定價，其年度錯誤定價比例低於0?5%。
表3 世界主要國家和地區股票市場、股指期貨和借券賣空機制設立情況
大部分研究結果表明，信用交易的功能是中性的，不會影響股指期貨市場的正常運作，也不會造成期指與股指的偏離；當市場參與者特別是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，信用交易對套利交易沒有影響。我們選取第二部分中的模型，對韓國KOSPI200指數在期貨上市前、期貨上市到信用交易開始和信用交易後的數據（數據長度分別為100個交易日）分別作了分析。
1?焙?國市場
我們選取第二部分中的模型，對韓國KOSPI200指數在期貨上市前（Stage 1）、期貨上市到信用交易開始（Stage 2）和信用交易後的數據（Stage 3）分別作了分析（數據長度分別為100個交易日）。
從數據統計方面來看，信用交易機制推出後反而增大了現貨指數的波動率，而且使得日對數收益率更加偏離於正態分布。我們分別建立了KOSPI200指數的日對數收益率GJR-GARCH (1,1,1)模型，通過對比模型的參數及殘差診斷的檢驗結果來分析利好信息和利空信息對條件波動是否有不同的影響。
韓國市場在引入股指期貨後，在缺乏信用交易機制的情況下：（1）短時間內以往信息對現貨市場波動率的影響減弱了；（2）短時間內利好信息對於市場波動率的影響減弱了；（3）短時間內利空信息對於市場的沖擊增強。在引入信用交易機制後：（1）短時間內以往信息對現貨市場波動率的影響進壹步減弱；（2）短時間內利空信息對於市場的沖擊仍不斷增強。
圖4 KOSPI200指數期貨和信用機制推出後現貨市場反應
2?痹諶狽π龐沒?制下推出滬深300指數可能的影響
通過以上的研究分析，國內推出滬深300指數期貨，在中長期層面上對現貨指數的波動率的影響應該不大，現貨指數的走勢和波動情況受經濟和政治層面的決定性影響。為了估計股指期貨推出對現貨指數的中短期影響，我們對比上證180指數和深證100指數對滬深300指數作了波動率分析。三個指數的數據長度不壹樣，但是由於它們之間密切的相關性，可以將後兩個指數看作滬深300指數的長期和中期近似。
我們建立了滬深指數、深證100指數和上證180指數的日對數收益率GJR-GARCH(1,1,1)模型，來檢驗利好信息和利空信息對於不同時間尺度上指數的條件波動是否有不同的影響。從中短期來看，信息對於現貨指數波動率的影響結構並不是很顯著。但是從長期來看，國內目前市場的單邊效應比較顯著，利好信息對於市場波動率的影響很明顯，而利空信息對於市場波動率的影響並不明顯，這與我們所研究的市場都有比較大的區別。而在短期來看，目前信息對於滬深300指數波動率的影響的結構跟韓國市場推出股指期貨前的情形比較類似。
圖5 信息對於Hs300、Sh180和Sz100指數波動率的影響
考慮到目前國內股市的投資主體結構，在市場缺乏有效的信用交易機制情況下，我們估計，股指期貨推出後，利空信息在短期內（1至2年）對於現貨指數波動率的影響會比較顯著，利好信息的影響將會下降。如果信用交易機制與股指期貨同期或者近期推出，二者造成的現貨指數波動率影響的信息結構變化作用可能會疊加。也就是說，利空信息對於市場波動率的影響可能會同步或者被進壹步放大，而利好信息的作用則可能會被限制。當然，信用交易機制和股指期貨的內容設計變得非常關鍵：考慮到目前國內資金並不能自由流通世界市場，所以重點在於如何建立有效防止投機和操縱股票價格的的信用交易機制設計，以及如何建立有效抑制投機資金規模的股指期貨合約設計，將是新的產品和新交易機制推出的必要考慮因素。
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