儲壹昀 王安武
（上海財經大學會計學院 200433）
壹、研究目的
上市公司盈利問題壹直是個很敏感的問題，因為它關系到投資者、債權人和其他利益關系人的利益，因此如何合理評價公司的盈利情況就顯得十分重要。目前用來評價上市公司盈利能力的指標主要有凈利潤、凈資產收益率、每股收益、總資產收益率、銷售利潤率等。這些指標從不同的角度對上市公司的盈利進行評價，比較全面，但也存在明顯的缺陷
不能反映盈利的現金流人，即無法反映上市公司的盈利質量問題。毫無疑問，盈利如果沒有現金流人，不僅無法進行分配，而且還會影響到資產的質量，誤導投資決策。為此，本文利用上市公司的實際數據，擬通過對有關盈利指標的對比分析，進壹步揭示上市公司的盈利質量問題，即盈利是否有足夠的現金保證，是否普遍存在應計制下盈利的虛假問題，
同時提出壹個評價盈利質量的合理方法，以提高投資者的投資決策水平。
二、分析方法
(壹)盈利能力和盈利質量的含義
盈利能力和盈利質量從不同的角度反映企業的盈利情況，二者各有側重。盈利能力強調企業獲取收益的能力，它以應計制為基礎，其表現為稅後凈收益的大小及有關比值的大小;而盈利質量則反映盈利的確認是否同時伴隨相應的現金流入，即以應計制為基礎的盈利是否與現金的流人相伴隨。只有伴隨現金流人的盈利才具有較高質量，具體表現為以應計制為基礎計算的有關盈利指標數值與以現金制為基礎計算的有關盈利指標數值的差異程度，壹般而言，這壹差異越小，盈利質量就越高。
(二)實證指標設計
根據前面對盈利能力和盈利質量的界定，盈利質量可以用應計制和現金制下有關盈利指標的差異程度來評價，因此盈利質量的評價與現金有關，盈利質量評價指標的構成應體現現金流量的特征。盈利質量的高低主要看盈利是否伴隨現金的流入，如果有現金的同步增加，則盈利是有現金保證的，盈利質量較高，否則盈利質量較低。用現金流量來反映盈利狀況的指標也有多個:經營活動現金流量，銷售商品、提供勞務收到的現金，分得股利或利潤所收到的現金，取得債券利息收入所收到的現金等，這些指標在反映盈利狀況方面各有優點。但這些指標是以現金制為基礎的，無法直接與以應計制為基礎的有關指標進行比較。因此如果要將這些以現金制為基礎的盈利指標和以應計制為基礎的盈利指標聯系起來，則應構建與應計制指標如凈資產收益率具有可比性的指標，也就是說，對比指標的構成含義並不改變，但有關數值應為現金流量表中的有關數值。這些指標的含義與應計制下的含義相近，只是數值轉換為現金流量，通過這些指標的對比分析，可以發現目前上市公司盈利中存在的問題。
對於評價盈利質量指標的設計，本文采用對比的方法，設計了四組對比指標，其排列順序分別為:凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS)、總資產收益率(RQA)和銷售利潤率(具體情況見下表)。將其具體分成兩類:第壹類對現金流量表的有關項目進行了調整後計算而得到，第二類直接利用現金流量表的有關項目進行計算。這樣分類的原因在於:雖然我國發布了現金流量表準則，但其具體構成項目與國際會計準則、美國和英國等國的會計準則還存在差異。在我國的現金流量表中，分得股利或利潤收到的現金、債券利息收入收到的現金等並不作為經營活動現金流入，而列在投資活動中;對於付現利息和籌資費用不作為經營活動現金流出，而列在籌資活動中，而這些項目均反映在凈利潤中，這樣使得凈利潤和經營活動現金流量的可比性受到影響。因此本文的前四個指標對經營活動現金流量做了調整，將分得股利或利潤收到的現金和債券利息收入所收到的現金作為經營活動現金流量的加項，而將付現利息和籌資費用作為經營活動現金流量的雕項，這樣使得凈利潤和經營活動現金流量的計算。口徑趨於壹致，具有可比性，以便客觀地評價上市公盲的盈利質量，而後四個指標均未調整而直接計算。
盈利指標
現金制
應計制
對比指標（現金制-應計制）
凈資產收益率
（經營活動現金流量+分得股利或利潤收現+債券利息收現-利息付現-籌資費用付現）/股東權益
凈利潤/股東權益
CHAI
每股現金流量和每股收益
（經營活動現金流量+分得股利或利潤收現+債券利息收現-利息付現-籌資費用付現）/股本
凈利潤/股本
CHA2
總資產收益率
（經營活動現金流量+分得股利或利潤收現+債券利息收現-利息付現-籌資費用付現）/總資產
凈利潤/總資產
CHA3
銷售利潤率
（經營活動現金流量+分得股利或利潤收現+債券利息收現-利息付現-籌資費用付現）/銷售商品、提供勞務所收到的現金
凈利潤/主營業務收入
CHA4
凈資產收益率
經營活動現金流量/股東權益
凈利潤/股東權益
CHA5
每股現金流量和每股收益
經營活動現金流量/股本
凈利潤/股本
CHA6
總資產收益率
經營活動現金流量/總資產
凈利潤/總資產
CHA7
銷售利潤
經營活動現金流量/銷售商品、提供勞務所收到的現金
凈利潤/主營業務收入
CHA8
相比較而言，前四個指標比較客觀，而後四個指標便易懂。將這8個對比指標的差額分別定義為CHAl、CHA2…CHA8(下文同此)，這樣如果差額為正則表明盈利有現金保障，盈利質量較好，反之則較差。
(三)盈利質量的評價標準
在用上述8個指標評價上市公司的盈利質量時，如果指標為正，則表明應計制確認的盈利有現金保障，盈利質量較好；如果指標為負，則表明應計制確認的盈利缺乏現金保障，盈利質量較差。但盈利質量不能仗憑壹兩個指標來評價，因此本文將盈利質量分為三個層次：(1)8個指標均為正值，盈利質量良好；(2)8個指標有正有負，盈利質量壹般;(3)8個指標均為負值，盈利質量較差。並以此標準來評價我國上市公司的盈利質量。
三、樣本選擇
本文的樣本分為兩部分：
(壹)選擇1998年中期報告第壹次公布現金流量表的266家上市公司為樣本，由於虹橋機場巳月壹6月)和杭鋼股份(3月壹6月)不具有可比性，故剔除這兩家公司後，最終確定264家上市公司作為正式樣本。由於罰·渝欽白和引二農商社的凈資產為負，同時凈利潤也為負，會出現凈資產收益率為正的不正常情況，因此在計算凈資產收益率時取凈資產絕對值。264家公司占公布1998年中報的812家上市公司的32.51%，其中只有1家公司未經過審計，這樣看來樣本的可信性和代表性值得信賴。
(二)選擇截至1999年4月30日已經公布年度
報告的868家上市公司為樣本，有7家公司未公布現金流量表，其余861家公司均披露現金流量表，將861家公司作為正式樣本，此時樣本代表性更好，而且全部經過審計，其可信性較高。將引不白雲山 (0522)凈資產取其絕對值，以免凈資產收益率計算的混亂。在現金流量表項目申，對於深發展(0001)和鞍山信托(600816)分別以收到的貸款利息和收回的中長期貸款代替銷售商品、提供勞務收到的現金。
四、研究結果與分析
(壹)總體結果
差額
CHA1
CHA2
CHA3
CHA4
CHA5
CHA6
CHA7
CHA8
1998
中報
負值統計數量（家）
192
192
192
185
191
191
191
179
占比（%）
72.7
72.7
72.7
70.1
72.7
72.3
72.3
67.8
位置最大差距
13
平均值
189
1998
年報
負值統計數量（家）
608
609
609
620
549
550
550
564
占比（%）
70.6
70.7
70.7
72.0
63.8
63.9
65.5
位置最大差距
71
平均值
582
從上述統計結果看，在1998年中期報告公布現金流量表的264家上市公司中平均有189家上市公司存在盈利確認和現金流入不同步的問題，占264家上市公司的71.59%。保守計算有179家上市公司，最多有192家上市公司存在現金流入滯後於盈利確認問題。在1998年報中，平均有582家公司現金流入滯後於盈利確認，占861家公司的67.60%，較中報的71.59%略有下降。從8個指標的比例來看，除CHA4略有增加外，其余7個指標的負值比仍均有所下降，這個結果反映出我國在去年出臺的壹系列會計準則在實踐中起到了壹定的作用，尤其是財政部的66號文件關於資產重組收益確認的規定，使得上市公司進行盈利操縱的空間進壹步縮小。
(二)統計分析
(1)比例分析
項目
指標全部為正
指標有正有負
指標全部為負
合計
1998中報
數量（家）
67
21
176
264
占比（%）
25.38
7.95
66.67
100
1998年報
數量（家）
216
122
523
861
占比（%）
25.09
41.17
60.74
100
上表說明1998年中報的264家上市公司中有66.67%的公司盈利質量較差，有25.38%的上市公司盈利質量較好，而居於中間的上市公司則較少，盈利質量處於兩極分化狀態。在1998年報與申報的比較中，我們可以看出，盈利質量有所提高，具體體現在指標有正有負的比例由7.95%提高到14.17%，提高了6.22%，指標全部為負值的比例由66.67%下降為60.74%，下降了5.93%；指標全部為正值的比例基本維持不變；同樣反映出我國上市公司的盈利質量較差，且處於兩極分化狀態。
在平均有189家公司8個指標全部為負值的1998年中報申，有176家上市公司8個指標全部為負值，占189家公司的93.12%，占264家公司的66.67%，表明這8個指標在反映上市公司盈利質量方面具有高度的壹致性，同時又具有相對的獨立性。在1998年年報中8個指標均為負值的有523家上市公司，占861家公司的60.74%，較中報的66.67%有所下降，盈利質量有所提高。但也說明上市公司盈利質量並不樂觀，在861家公司中有523家公司現金流人嚴重滯後於盈利的確認，存在壹定的盈利操縱問題。
1998年中報中指標既非全為負值也非全為正值的上市公司有21家。我們發現這樣類型的上市公司比較少，只占264家公司的7.95%。這在壹定程度上說明我國上市公司的盈利質量處於這種情況:要麽指標全部為負，要麽指標全部為正，而有正有負的情況則較少，即盈利質量處於兩極分化狀況。這同時也說明用上述8個指標評價盈利質量的有效性。1998年年報中指標既非全為負值也非全為正值的上市公司有122家，這122家公司占861家公
司的14.17%，比中報有所提高，但仍然反映出我國上市公司的盈利質量處於兩極分化狀態。
1998年中報中8個指標均為正值的上市公司有67家，表明這67家上市公司的盈利是有現金保障的，盈利質量較好，但這類公司只占264家公司的25.38%，比例較低，同時，有近四分之三的上市公司盈利在壹定程度上缺乏現金保障，盈利質量較低。1998年年報中8個指標均為正值的上市公司有216家。這216家公司占861家公司的25.09%，與中報的25.38%基本相當，進壹步證明有近四分之三上市公司的盈利在壹定程度上缺乏現金障，盈利質量較低。
(2)平均值分析
下表列示了8個指標的平均值情況：
CHA1
CHA2
CHA3
CHA4
CHA5
CHA6
CHA7
CHA8
1998中報
-0.0444
-0.1599
-0.0313
-0.4374
-0.0302
-0.1266
-0.0266
0.4938
1998年報
0.0011
-0.1853
-0.0355
-0.1417
0.0313
-0.1236
-0.0241
-0.1094
1998年中報中，CFlA4如果排除深發展極端值的影響則為-0.80998，CH艙如果排除深發展極端值的影響則為-0.124526。經過上述調整，我們發現8個指標的平均值均為負數，這從總體上反映了我國上市公司現金的流入嚴重滯後於盈利的確認。這說明我國上市公司的盈利質量不夠理想，存在盈利操縱問題。盈利的獲得缺乏現金的保障，這同時也制約了上市公司的發展。在1998年年報中，CHM和CH妨為正，其余為負，較中報有所提高，但在盈利質量方面並沒有明顯改善，同時能夠看出上市公司更加關註凈資產收益率，尤其是壹些特別處理公司，在1998年報中THM指標前20名中有14家為特別處理公司。
(三)盈利質量與應收帳款關系的分析
應收帳款的增加並不壹定就是盈利操縱的結果，應收帳款的增加有許多原因，如賒銷政策的變化、資產規模的增加等，所以不能通過應收帳款的增加而得到盈利操縱的結論。但如果應收帳款(包括應收票據)的增加與主營業務收人的比值為正，對於這樣的上市公司是否有盈利操縱行為呢?本文對此做深人分析。將1998年年報的861家公司剔除30家公司(未公布期初資產負債表和主營業務收人為負值的港澳實業)後的831家公司做為研究對象，其
中(期末應收帳款+期末應收票據-期初應收帳款-期初應收票據)/主營業務收入大於0的公司有540家，占831家公司的64.98%。這540家公司的具體統計結果如下：
通過上表可以看出這540家公司的盈利質量平均水平較低，可能存在壹定的盈利操縱行為，對8個指標均為負值的378家公司做進壹步的分析後，發現378家公司的平均凈資產收益率(攤薄
8項對比指標
數量
比例
樣本比例
按本計算應有數量
差額
均為正
97
17.96
25.09
135(540×216/861)
-38
正負兼有
65
12.04
14.17
77(540×122/861)
-12
均為負
378
70.00
60.74
328(540×523/861)
50
合計
540
100
100
540
0
計算)為11.35%，而樣本總體831家公司的凈資產收益率(攤薄計算)為3.06%，可見這些公司存在著利用應收帳款(包括應收票據)虛增盈利的情況，由於沒有相應的現金流入，使得8個指標均為負值。在378家公司中凈資產收益率(攤薄計算)小於0的有3家公司，在0與6%之間的有47家公司，其余378家公司的凈資產收益率(攤薄計算)大於6%，占378家上市公司的86.77%。據《上海證券報》(1999年5月6日)公布的擬於1999年配股的上市公司有134家，其中有75家公司(占134家公司的55.97%)屬於上述378家公司之中，可見我國擬配股公司盈利操縱之嚴重。
(四)虧損上市公司盈利質量分析
1998年公布年報的861家公司，有77家公司出現了虧損，對其進行盈利質量的分析，結果如下：
8項對比指標
數量
比例
樣本比例
按樣本計算應有數量
差額
均為正
60
77.92
25.09
19(77×216/861)
41
正負兼有
12
15.59
14.17
11(77×122/861)
1
均為負
5
6.49
60.74
47(77×523/861)
-42
合計
77
100
100
27
0
從上表可以看出，虧損上市公司的盈利質量高於樣本總體水平，這反映了我國虧損上市公司的盈利質量比較好。而從壹般的角度看，虧損與盈利質量應成相反方向變動，但上述結果卻成正方向變動，這裏是否還有其他更深層次的原因呢?根據《中華人民***和國公司法》的規定，如果上市公司連續三年虧損，公司將被處以暫停股票上市，之後，若在限期內仍無法扭虧為盈，不再具備上市條件的，公司最終將受到終止股票上市的處罰。上市公司壹旦因虧損而被特別處理、暫停上市乃至終止上市後，公司的管理人員、投資者、債權人和其他利害關系人的利益都將受到損失。與此同時，在我國目前發行股票采用額度制、社會閑置資金相對充裕和大量企業急於改制上市的情況下，壹家上市公司的\"殼\"資源價值昂貴，但若因虧損而被特別處理、暫停上市乃至終止上市後，這壹寶貴的\"殼\"資源將會流失或大打折扣，由此造成的損失可想而知。因此可以推論，上市公司的管理人員會有很強的動機去管理盈利，以盡可能避免出現虧損或避免連續三年虧損，以逃避有關法律、法規的懲罰和處理。當公司已經出現虧損，則想方設法盡可能避免連續三年虧損，從而導致這些上市公司在出現虧損壹年或兩年中，采用明顯的調減盈利的應計制會計處理，徹底將以前年度的潛虧全部處理掉，並盡可能將以後的費用提前預計，使得後期的費用減少，為扭虧為盈利打下基礎。這樣的會計處理是現行會計準則和應計制所允許的，另壹方面，在應計制下，預計壹些損失或多推銷壹些費用往往被認為是穩健原則的產物，並不會引起註冊會計師的註意，也不容易被外部信息使用者所洞悉。如此的會計處理，從壹定程度上虛增了虧損(減少了利潤)，但現金流量並不隨之減少，因此有關現金制指標與應計制指標的差額增加甚至為正。比如ST深華寶(0034)1998年虧損5.5182億元，公司在年報中稱:公司根據《股份有限公司會計制度》的有關規定***處理壞帳損失197357966，78元、存貨跌價損失121677042.30元、長期投資損失14723879.38元、征地拆遷損失 37415262.35元、房改損失18680319.77元、其他損失33655955.78元，合計人民幣423510426.36元。董事會認為上述帳目處理均遵循了實事求是、依法處理的原則。從中可以看出該公司壹次處理掉4.24億元的\"包袱\"，而且找到了合法的根據，如果是這樣，那麽以前年度盈利的水
分之大可想而知。將如此之大的損失在1998年壹次處理，使得當年不僅虧損而且還侵蝕了股本，因此被特別處理。如果不處理4.24億元的損失，其利潤仍為-1.2831億元，但不會侵蝕股本。因此可以認為該公司如是處理是在有關規定保護下的壹種盈利的逆向操縱:即在應計制下多計入壹些費用或損失，其目的在於減少以後年度的費用，為扭虧打下基礎。而這種處理很少引起有關方面的關註，往往被認為是穩健原則的體現，因此應引起足夠的重視。
(五)凈資產收益率的進壹步分析
我們壹般以凈資產收益率(R啞)來衡量企業的盈利水平。我國規定上市公司連續三年的凈資產收益率平均達到10%(每年不低於6%)是取得配股資格的主要條件。對於那些已經連續兩年凈資產收益率均在6%以上的公司，在第三年的凈資產收益率尤為關鍵，三年平均是否達到10%是能否繼續在資本市場融資的關鍵。但這也給正確評價上市公司的盈利能力帶來困難，有相當部分上市公司為了能在資本市場繼續融資，操縱利潤，突破10%的生命線。
有部分上市公司經常進行所謂的\"資產重組\"，其主要目的在於達到凈資產收益率10%的要求。由於存在壹定程度的盈利操縱動機，因此相應的現金流量有可能並沒有配合盈利的增加而增加，應從現金流量的角度對企業的盈利能力進行重新評估。經統計截至1998年8月22日公布經審計中期報告的上市公司(本資料來源於《中國證券報》1998年8月31日第10版)有212家，其中有121家公司的審計原因為配股，占212家上市公司的57.08%。這121
家公司的8個指標的有關情況見下表:
項目
數量
比例
樣本比例
CHA1
CHA5
CHA1和CHA5
應有數量（按照CHA1計算）
差額
均為負
87
71.90
66.67
94
94
93
88(121×192/264)
6
有正有負
8
6.61
7.95
2
均為正
26
21.49
25.38
27
27
26
33(121×72/64)
-6
合計
121
100
100
121
121
121
121
0
註：1998年報中有192家上市公司CHIA1為負值，有72家上市公司CHAI為正值
由上表可見，在121家因配股而審計的上市公司中，有87家上市公司的8個指標全部為負值，占121家公司的71.90%。對於即將配股的上市公司，凈資產收益率更為重要，CHA1全部為負值的為94家公司，CHA5全部為負值的為94家公司，二者均負的有93家公司。按照192家上市公司的CHA1為負值的比例計算，121家公司中應有88(121x192/264)家公司的CHAl指標為負，而實際有94家上市公司的CHI1為負，多出6家公司。這樣看來即將配股的上市公司的凈資產收益率(CHAl)低於其他上市公司。由前面的分析我們已經了解到，264家上市公司中有66.67%的公司8個指標全部為負，盈利質量不佳，而即將配股的上市公司中有71.90%的上市公司8個指標全部為負。這充分說明即將配股的上市公司的盈利質量低於其他上市公司盈利質旦水平，據《上海證券報》(1999年5月6日)公布擬於1999年配股的上市公司有134家，本文對此134家公司做上述同樣分析，其結論與
前相同，具體見下表。
項目
數量
比例
樣本比例
CHA1
CHA5
CHA1和CHA5
應有數量（按照CHA1計算）
差額
均為負
97
72.39
60.74
108
99
99
95(134×608/861)
13
有正有負
13
9.70
14.17
9
均為正
24
17.91
25.09
26
35
26
39(134×253/861)
-13
合計
134
100
100
134
134
134
134
0
五、本文的局限性
1.樣本選擇不夠全面，只選擇了1998年中期報告的264家公司和年度報告的861家公司，只有兩期，其代表性並不十分全面；
2.因中國現金流量表1998年第壹次披露，無法選擇以前年度資料為樣本，作時間序列分析，具有壹定的片面性；
3.反映盈利的指標有多個，本文只選擇其中幾個進行比較研究，有壹定局限性；
4.上市公司會計報告雖經審計，但並不能排除企業在編報會計報表時由於各種原因而導致的差錯及某些不可比的因素。
六、結論與建議
通過上面對我國上市公司盈利質量的多角度分析，我們可以得出以下結論，並提出相應的政策性建議：
1.目前我國上市公司盈利質量存在的問題，主要在於盈利的獲得和現金的流入並不同步，而且存在壹定的盈利操縱行為。實證結果表明：98年中報中平均有71.59%的上市公司現金流人滯後於盈利的確認，有176家上市公司8個指標全部為負值，占264家公司的66.67%；1998年年年報中平均有67.60%的上市公司現金流入滯後於盈利的確認，有523家上市公司8個指標全部為負值，占861家公司的60.74%，盈利質量較中報有所提高，但同樣處於兩極分化的狀況，有近四分之三的公司盈利質量較差，有近六成公司的盈利質量很差，值得引起關註。
2.由於盈利的確認缺乏現金的保障，上市公司現金缺乏，因此不顧股權稀釋的壓力而爭取配股等融資手段繼續在資本市場融資；
3.擬配股的上市公司為達到繼續融資的目標，進行利潤操縱，使得其凈資產收益率達到規定的要求，容易誤導投資決策；
4.虧損公司的逆向盈利操縱(即過多轉銷費用或損失，以便於以後年度扭虧)行為應引起註意，需要加強有關監管；
5.配股條件的盈利指標只有凈資產收益率壹個，很容易被上市公司操縱，建議采用若幹個指標或若幹個指標的加權平均數，同時體現現金流量要求，防止上市公司通過操縱盈利來獲得配股資格。
主要參考文獻
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